場內對衝場外助力企業管理風

近幾年我國飼料行業進入整合提升階段，利潤滑坡，企業競爭壓力加大，特別是中小企業生存困難。數據顯示，近5年飼料企業從13000家減少到7000家。東北某企業以飼料經營爲主業，並涉獵國際貿易、農產品深加工、農業電商等相關領域。其2016年業績處於同業領先地位，但2017年受豆粕及其他蛋白原料價格大幅下跌影響，上半年利潤同比下降明顯。該企業意識到飼料企業的主要經營風險來自原材料價格波動以及終端需求變化，通過風險管理控制原材料風險是關係企業長遠發展的關鍵。

企業購買場外期權規避風險

2017年9月底，該企業10、11月基差合同的點價成本在2750—2790元/噸，其對豆粕後市行情走勢不確定，面臨雙向風險：一方面企業已點價貨物的現有利潤在價格上漲時無法獲得收益；另一方面企業未點價的庫存在價格下跌時面臨虧損風險。該企業認爲豆粕價格將在一定範圍內寬幅振盪，因此選擇雙向價差期權進行保值。

當時該企業需要套保的現貨量爲2萬噸，其中1萬噸爲庫存豆粕，另外1萬噸爲已售出的遠期現貨合約。永安資本根據該企業需求，爲其制定了組合場外期權策略，對標盤面價2766元/噸：針對庫存豆粕，買入1萬噸平值看跌期權，並賣出1萬噸虛值100點的看跌期權，期權標的爲M1805期貨合約，期限3個月，即從2017年10月至2018年1月，支付權利金約50元/噸；針對已售出的遠期豆粕合約，買入1萬噸平值看漲期權，並賣出1萬噸虛值100點的看漲期權，期限3個月，支付權利金約50元/噸。在這3個月內，豆粕期貨價格下跌至2766元/噸以下的虧損風險由買入看跌期權保護。價格在2666—2766元/噸之間，買入看跌期權發生賠付，賣出看跌期權不會被行權，企業可以鎖定這一價格區間的'庫存利潤。若價格跌破2666元/噸，企業獲得最大賠付100元/噸，用於補貼庫存跌價的損失。在這3個月內，豆粕上漲至2766元/噸以上的價格風險由買入看漲期權保護。若價格在2766—2866元/噸之間，買入看漲期權行權，賣出看漲期權不行權，企業可以獲得這一價格區間內的現貨增值利潤。價格超過2866元/噸，企業獲得最大賠付100元/噸，相當於以2866元/噸的價格出售現貨。

風險管理公司利用場內期權對衝

2017年豆粕場內期權上市後，爲場外市場提供了新的對衝工具。永安資本對衝場外期權風險時主要選用標的月份相同，行權價格相同或相近的場內期權合約，並採用Delta中性策略進行動態調整。

2017年10月23日，該企業向永安資本買入行權價格爲2766元/噸的看跌期權，同時賣出行權價格爲2666元/噸的看跌期權，到期日爲2018年1月23日。該組期權Delta分別爲0.5和0.39。由於場內豆粕1805期權系列到期日爲2018年4月7日，最接近場外期權行權價、行權價爲2650元/噸和2750元/噸的場內看跌期權Delta分別爲0.48和0.37。將1萬噸豆粕場外期權對衝，需在場內買入10540(10000×0.39/0.37)噸行權價格爲2650元/噸的看跌期權，賣出10420(1000×0.5/0.48)噸行權價格爲2750元/噸的看跌期權。

同時，該企業向永安資本買入行權價格爲2766元/噸的看漲期權，並賣出行權價格爲2866元/噸的看漲期權，該組期權Delta分別爲0.5和0.24。此時，最接近場外期權行權價、行權價爲2850元/噸和2750元/噸的場內看漲期權Delta分別爲0.48和0.34。將1萬噸豆粕場外期權對衝，需在場內買入7060(10000×0.24/0.34)噸行權價格爲2650元/噸的看跌期權，賣出10417(1000×0.5/0.48)噸行權價格爲2750元/噸的看跌期權。

通過上述交易，永安資本在場外期權交易初期的整體Delta約等於0。考慮到場內期權標準化合約行權價和到期日與場外期權不能完全一致，因此永安資本還採用部分期貨工具對衝，並根據市場變化動態調整，保持Delta中性。在客戶平倉的同時，永安資本也將場內期權平倉。

企業風險管理效果

2017年11月1日，該企業去庫存1萬噸，以2740元/噸的價格出售現貨，現貨端虧損10元/噸。同時，對持有的看跌價差期權組合平倉，平倉時期貨價格2728元/噸，獲得賠付38元/噸。

2017年11月21日，該企業以2820元/噸的價格完成1萬噸的採購計劃，比計劃採購價高40元/噸。企業平倉看漲價差期權組合，平倉時標的期貨價格2830元/噸，獲得賠付64元/噸。

綜合來看，企業在現貨上低賣高買，損失50元/噸，使用場外期權套保後共獲得賠付102元/噸。利用場外期權進行風險管理，企業在支付權利金後，不僅爲生產經營提供了保障，而且採用的策略無需支付和追加保證金，有利於企業的資金流動，擴大企業在現貨貿易中的操作空間。

在此案例中，永安資本以場外期權爲紐帶，提供了符合該企業採購和生產需求的風險管理方案，解決了場內期權合約標準化無法完全符合產業套保需求的問題，併發揮了場內期權作爲對衝工具的優勢，助力企業降低了套保成本。