淺析股權結構和未來投資機會對股利政策的影響論文

股利政策是公司所有者獲得利益的一種方式，也是公司經營者管理公司的一種手段。Miller和Modigliani (1961)在假定市場完全的前提下，提出股利發放與公司市場價值之間沒有關係。但MM理論過於理想化，實際上，上市公司股利政策的選擇動因一直以來受到社會公衆和學術界的廣泛爭論。本文將以代理成本理論爲基礎來研究股權結構、企業未來投資機會對公司股利發放的影響。與此同時，考慮到我國股票市場各個板塊之間的差異性，將對主板、中小板和創業板市場進行分開討論。由於送股、轉增股改變的只是股票數量，對股東收益沒有影響，所以本文只考慮紅利情況。

一、理論分析與研究假設

本文着重分析股權結構、企業未來投資機會對現金股利的影響，並通過比較主板市場、中小板市場和創業板市場在股權結構、成長性等方面的差異，來進一步解釋三者之間的關係。本部分將分別從股權結構、企業未來投資機會對現金股利的影響這兩個方面對國內外相關文獻進行歸納總結，並提出研究假設。

(一)股權結構對股利政策的影響分析

股利政策的選擇動因有很多，國內外學者對此進行了諸多研究，其中最普遍爲人接受的是股利代理成本理論，其核心觀點強調了股權結構對企業發放現金股利的影響。代理成本理論是基於公司所有者和管理者之間的信息不對稱問題提出的，Jensen和Meckling (1976 )首次用“代理成本”這一概念對公司財務的相關問題進行了解釋，認爲公司所有者的控股數量和“代理成本’，是負相關的Michael ff(1982)提出現金紅利的發放可以有效減少代理成本，公司的控股股東有較大的傾向通過實施股利政策來監督公司管理者的經營行爲。在此基礎上，Jensen(1986)又提出自由現金流理論，即股東可以通過要求支付現金股利來控制企業的自由現金流，約束企業經營者行爲。Lins (2003 )認爲在發達的經濟體中，合理的股權結構可以提高股利支付率、減少代理成本，起到保護投資者權益的作用Denis和Osobov(2008)的研究發現，較低的股利支付水平會導致自由現金流過多，進而引發代理成本問題。

H1:公司股權結構是影響公司股利政策的重要因素之一。

本文考慮到我國主板、中小板和創業板市場上市公司股權結構上的差異性，對三個板塊上市公司分開討論，表1是我國主板、中小板和創業板市場2012年的股權結構情況。可以看出，三個板塊上市公司的第一大股東佔絕對優勢。與此同時，主板市場上市公司前三大股東佔了47. 29%以上的股份，前三大到前五大股東的.持股比例卻不到3%。而中小板、創業板市場上市公司前三大股東佔了50%以上的股份，前三大到前五大股東的持股比例超過5%。這說明，三個板塊上市公司的股權高度集中，大股東佔有絕對控股地位，尤其是第一大股東的控股優勢十分明顯。但是，在股權分佈上中小板、創業板市場上市公司股權制衡程度高於主板市場上市公司。

(二)企業未來投資機會對股利政策的影響分析

代理成本理論強調發放現金股利是股東監督管理者的一種方式，起到了限制管理者行爲的作用。但是，股東出於約束管理者行爲的目的來控制股利的發放，這種行爲對公司未來發展產生的影響一直以來備受爭議。從公司價值最大化的角度來看，當企業未來投資機會較大時，應適當降低現金股利支付比例，以便將更多資金投入前景良好的投資項目。

二、實證研究設計

(一)樣本選取及描述性統計

本次研究選取的是1 514家主板市場上市公司，701家中小板上市公司，355家創業板上市公司2012年的截面數據。由於中小板市場處於主板市場和創業板市場中的過渡板塊，並且在公司規模、成長性、股權結構等方面與創業板市場相近，所以本文將中小板市場、創業板市場合並討論，再與主板市場進行比較。本次研究數據主要來自國泰安數據庫，運用eviews6進行分析。

(二)迴歸結果分析

模型迴歸結果表明，對於主板市場，第一大股東持股比例對現金股利發放的影響顯著爲正，企業未來投資機會卻不是制定股利政策的重要考慮因素。說明主板市場控股股東發放紅利時，並沒有將企業未來投資機會納入考慮範圍，有可能只是通過發放紅利來轉移公司資源。而對於中小板、創業板市場，在制定股利政策時更多地考慮企業未來投資機會，第一大股東持股比例對現金股利的發放影響不顯著。這說明中小上市公司股東在制定股利政策時，將企業未來投資機會考慮進去，以實現公司價值最大化。本文認爲造成這一現象的原因主要有以下方面:

1.主板市場上市公司股權高度集中。主板市場第一大股東佔絕對優勢，這種優勢遠超於其他股東，股權制衡程度較低，這使得控股股東能夠有較大的權利通過紅利發放來轉移資源。此外，第一大股東持股比例越高，其通過操縱股利政策來達到私有利益所付出的成本就越低，第一大股東就會有較大動機發放現金股利。

2.中小板、創業板市場上市公司股權結構存在股權制衡。雖然三個板塊上市公司的股權高度集中，大股東佔有絕對控股地位，尤其是第一大股東優勢十分明顯。但是，在股權分佈上中小板、創業板市場上市公司股權制衡程度比主板市場上市公司高。而存在一定程度的股權制衡可以使各大股東在權力、利益分配上形成一股相抗衡的力量，從而互相監督彼此的行爲，抑制其他股東對公司資源的掠奪。

三、結論與建議

本次研究選取的是1 514家主板市場上市公司，701家中小板和355家創業板上市公司2012 -2013年的橫截面數據，分析了股權結構、企業未來投資機會對現金股利發放的影響，並對主板市場、中小板和創業板市場分開進行討論。通過本文的分析，我們得到三個主要結論:

1.根據代理成本理論，公司股東會以降低“代理成本”爲目的，積極地實施現金股利政策。但是控股股東在實施股利政策時，存在以個人利益爲主還是以公司利益爲主兩種情況，股權分佈情況會對控股股東實施股利政策的決策產生影響;

2.股權高度集中於控股股東，會使得控股股東有較強的動機去通過現金股利侵佔公司資源。所以，相對於中小板、創業板市場，主板市場上市公司第一大股東持股比例對現金股利的發放影響顯著，企業未來投資機會卻不是制定股利政策的重要考慮因素;

3.股權制衡可以起到監督股東侵佔公司資源的作用，有利於企業的未來發展。所以，相對於主板市場，中小板、創業板市場公司股東在制定股利政策時會將企業未來投資機會考慮進去，以實現公司價值最大化。

就以上結論，本文提出兩個建議:

1.高度集中的股權結構可能會導致企業資源的流失，損害公司投資者權益。應該對上市公司的股權結構和治理結構進行整改，形成有效的股權制衡機制，抑制控股股東通過發放紅利侵佔公司資源的行爲;

2.應制定相關政策對公司發放紅利比例、發放方式等方面實行監督，並及時提供相關信息給投資者，降低現金分紅決策中的信息不對稱問題，激勵公司控股股東從公司價值最大化角度實施鼓勵政策。