我國證券投資基金羊羣行爲研究綜述論文參考

羊羣行爲是金融學領域的一個重要研究方向，其中機構投資者的羊羣行爲引起了學術界和監管層的廣泛關注。下文就是總結的證券投資論文：我國證券投資基金羊羣行爲研究綜述，歡迎閱讀。

一、羊羣行爲的定義

關於羊羣行爲的定義有很多，Banerjee (1992)認爲羊羣行爲是一種“投資者模仿他人的行爲，即使他們自己的私有信息表明不應該採取該行爲”，即投資者不顧私有信息，採取與別人相同的行動;Devenow和 Welch (1996) 定義的羊羣行爲是指能夠導致所有投資者系統錯誤的行爲一致;Avery 和 Zemsky (1998)則將羊羣行爲定義爲市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從;Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一個投資者根據私人信息將投資( 或不投資)，但是他在發現其它投資者沒有投資( 或不投資)後，決定跟從其他投資者的行爲就是羊羣行爲。因此，羊羣行爲實際上表現爲投資者決策行爲的相互關聯性。我國引入羊羣行爲的研究比較晚，大多數學者認爲羊羣行爲是投資者之間的一種有意識的模仿行爲。

二、理論研究綜述

目前，國內對證券投資基金羊羣行爲的理論研究主要包括羊羣行爲的成因，羊羣行爲的市場影響以及規範基金投資行爲的建議和措施三個方面。

楊德羣、吳琴偉(2003)剖析了我國證券投資基金羊羣行爲產生的原因，在此基礎上探討了基金羊羣行爲對股價產生影響、進而破壞股市穩定的機制，最後提出一些減少基金羊羣行爲的政策建議。李平、曾勇(2006) 系統地回顧了資本市場上羊羣行爲的概念，形成原因及其對資本市場的影響等理論研究成果，詳細介紹了對金融市場上對羊羣行爲進行實證檢驗的幾種方法和主要結論。王小翠(2007) 認爲我國投資基金的羊羣行爲的深層次原因在於，基金運作模式與上市公司行爲特徵的矛盾，基金的理性投資理念與短線投機觀念的矛盾以及基金業內部的博弈。爲防範投資基金的羊羣行爲，應該擴大市場容量，提高上市公司質量;加強債券市場和貨幣市場的發展;發展金融衍生品市場;鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事基金評級業務。楊奕(2007) 從信息、名譽和報酬

三個方面分析了證券投資基金羊羣行爲的形成，指出基金羊羣行爲和反向交易策略可能影響市場的穩定，我國應加強個人投資者治理、倡導價值投資、規範信息披露、減少政策干預、構建科學合理的薪酬激勵體系。樑曉、王鳳(2008) 認爲證券投資基金羊羣行爲產生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行爲特徵之間衝突的基礎之上，並指出我國應該進一步優化投資者結構、加強信息披露監管力度、完善基金的社會監管機制。胡凌斌(2008)應用行爲金融學的理論，對我國證券投資基金的羊羣行爲特徵進行解釋和分析，並提出相應的對策建議以促進我國投資基金行業與股票市場的穩定健康發展。

此外，國內學者在西方羊羣行爲理論模型的基礎之上對羊羣行爲的形成機制進行了一定的研究。李青雲(2007) 應用博弈論從報酬、名譽和聲譽三個角度對證券投資基金羊羣行爲的形成機制進一步分析，納什均衡表明無論基準投資者如何決策，後決策的基金經理都將與基準投資者的採取相同的投資策略。莊新田、王健(2007) 借鑑Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，構建了完全理性行爲下信息交易者的羊羣行爲模型，並引入兩個反映信息交易者非理性的參數，計算出非理性信息交易者達到羊羣行爲均衡時兩個參數的臨界值，從而得出信息交易者的非理性程度達到某一臨界值時纔會發生羊羣行爲的結論。此外，隨着市場中採取買進或賣出交易策略進行交易的人數增加，對於後來的信息交易者只要具備較小的過度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會參與到羊羣行爲中來。董志勇、韓旭(2008) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊羣行爲存在的條件，並通過計算機模擬得出以下結論：買入羊羣行爲大多發生在股票價格處於頂峯的時期，發生羊羣行爲的概率和股票價值分佈的模糊性，以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關。

三、實證研究綜述

在基金羊羣行爲的實證研究方面，國內學者主要採用各種檢驗模型來分析我國證券投資基金是否存在羊羣效應，下面從羊羣行爲模型的角度來回顧我國證券投資基金羊羣行爲的實證研究現狀。

3.1 基於LSV 模型的研究

Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 爲了研究美國769 家免稅股票基金的基金經理之間的羊羣行爲，提出了一種羊羣行爲的衡量指標 ，該指標表示如下：

其中， 爲基金經理在 季度淨買入股票 的比例;爲 的期望值，用所有股票的 的平均值來代替; 是調整因子，反映基金在不存在羊羣行爲條件下的期望值。指標值越大，說明基金之間的羊羣行爲程度越嚴重。

在上述 的基礎上，Wermers(1999) 提出了買方羊羣行爲指標 和賣方羊羣行爲指標 ，見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大於其均值的股票樣本的羊羣行爲程度， 則衡量 季度買入股票 的比例小於其均值的股票樣本的羊羣行爲程度。

LSV 模型在我國基金羊羣行爲實證方面的應用很廣泛：徐瑾、侯曉陽(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數據，測度了基金羊羣行爲的程度;吳福龍、曾勇與唐小我(2005) 以2000年年報的股票爲例，運用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊羣行爲;康國彬、邱華政、劉星(2006) 基於2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數據，運用wermers 的LSV 修正模型，對基金持有的股票進行各種特徵的分類的羊羣行爲測度;龍曉華(2007) 採用Wermers 的'修正模型對我國開放式基金與封閉式基金進行了分組的羊羣行爲檢驗;譚少博(2008)檢驗了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國投資基金的羊羣行爲程度。

趙家敏、彭虹(2004) 以我國21 只封閉式基金爲研究對象，通過對CCK 模型進行Prais-Winsten 變換，來研究我國證券投資基金的羊羣行爲及其對股票市場整體價格波動的影響;張紅偉、毛前友(2007) 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金爲例，採用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對偏差與市場收益的關係模型，來考察我國證券投資基金的羊羣行爲。

3.3 基於 指標的研究

施東暉(2001)最早研究了我國證券投資基金的羊羣行爲。他在LSV 模型的基礎上引入了羊羣行爲度的概念，其計算公式見式：

表示 季度買入股票 的基金數， 則表示季度賣出股票 的基金數。羊羣行爲度 的取值在0.5與1 之間，表示買賣股票 的所有基金中，採取相同買賣行爲的基金比例。 的取值越大，則表示基金的羊羣行爲表現得越顯著。

施東暉(2001)實證表明：基金的羊羣行爲度隨着公司流通股本增加而增加;符合國家產業政、具有良好發展前景和較高盈利水平的電子通訊業、生物醫藥業和基建產業是基金熱衷的行業，具有較高的羊羣行爲度;投資基金的羊羣行爲度與上季度市場表現有密切關係，上季度表現越好的股票，投資基金越傾向於進行相同方向的買賣。張華慶(2003) 採用 指標對2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家樣本基金的羊羣行爲進行檢測，結論表明：多隻基金買入同一股票時，羊羣行爲並不明顯;而多隻基金賣出同一股票時，羊羣行爲較爲顯著。陳豔(2007)對2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊羣行爲的實證表明，我國基金存在較嚴重的羊羣行爲。

3.4 基於HB 指數模型的研究

饒育蕾、張輪(2005)利用HB 指數模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行業投資的羊羣行爲，結果表明我國基金行業投資的羊羣效應十分明顯。該模型的設計如下：

上式中， 表示每季度基金行業投資的投資聚合因子，用來反映基金市場對於投資某一行業股票的異同程度，它可以表示爲：

其中， 表示基金 投資於 行業股票的市值佔基金淨值的百分比; 表示基金投資於股票的市值佔基金淨值的百分比; 表示基金 在 行業上的投資策。

3.5 基於 指標的研究

胡赫男、吳世農(2006)通過對LSV 模型提出的羊羣行爲衡量指標的修正，提出了羊羣行爲新測度， 表示在 季度基金經理對股票 的淨買入比例; 則表示在不存在羊羣行爲且投資決策相互獨立的情況下 季度基金經理對股票 的淨買入比例，於是衡量給定季度 基金對股票 的實際買入比例與理想比例之間的偏離。若 顯著爲正，則表明基金交易存在買入羊羣行爲; 顯著爲負，則表明基金交易存在賣出羊羣行爲; 爲零，則表明基金交易不存在羊羣行爲。

胡赫男與吳世農(2006)的實證發現我國投資基金存在明顯的羊羣行爲：大規模基金的羊羣行爲比小規模基金更嚴重，盈利能力強基金的羊羣行爲比盈利能力弱基金更顯著，羊羣行爲在熊市期間比在牛市期間更頻繁發生，羊羣行爲和基金市場的相對規模正相關，羊羣行爲與基金盈利水平正相關。

四、對已有研究的評價

通過對我國證券投資基金羊羣行爲研究的文獻回顧，可以得出以下結論：

首先，在理論研究方面，國內學者主要從市場信息、基金經理與投資者的委託代理關係以及我國市場的特殊性幾個方面來解釋其羊羣行爲的形成原因，進而提出健全信息披露、強化投資者教育、加強對基金的監管，完善金融市場等減少證券投資基金羊羣行爲的建議和措施。大多數文獻只是簡單地闡述了導致我國證券投資基金較高羊羣行爲的可能原因，極少數對羊羣行爲形成機制進行深入分析，因此羊羣行爲理論研究的深度不夠。

其次，在實證方面，國內研究主要集中於證券投資基金羊羣行爲的存在性檢驗，而很少對證券投資基金羊羣行爲的形成機制進行實證分析，對實踐指導作用不大;LSV 模型與羊羣行爲度 指標在我國基金羊羣行爲實證研究中最爲廣泛，然而，LSV 模型複雜、經濟含義不夠明確、甚至有可能會低估羊羣行爲的真實程度， 指標雖計算簡變，但其可能會高估羊羣行爲的存在;此外，國內對封閉式基金的研究較多，即使研究所有投資基金的文獻也沒有將開放式基金與封閉式基金分組進行比較研究。

綜上所述，無論是研究方法還是研究內容，有關我國證券投資基金的羊羣行爲研究仍有很大的空間。