淺析融資約束和投資效率

20 世紀 30 年代熊彼特(1934)在《經濟發展理論》中論述了創新不僅有助於提升自主創新競爭力，也有利於推動經濟發展，促進經濟發展方式的轉變。然而相對於企業來說，企業研發創新活動需要大量資金。傳統的融資約束理論認爲，市場競爭中存在的信息不對稱、道德風險、逆向選擇等問題，使得企業特別是成長中的中小企業難以獲得研發投資所需的資金，普遍面臨融資約束困境，並且融資約束程度越高，企業投資決策偏離其最優決策程度也就越高，導致企業 RD 效率降低，阻礙企業可持續發展。中小企業面臨融資約束的困境下，如何提高 RD 效率，培育其創新能力?本文針對這一問題展開深入探究，選取我國中小板上市公司 622 家企業數據，運用隨機邊界分析方法，測算我國中小企業 RD 支出的效率;同時，採用股利支付次數以及構造 KZ 指數來探究融資與 RD 之間關係以及融資約束對企業創新投入效率的影響。

一、文獻綜述與研究假設

(一)文獻綜述

1.融資約束與企業 RD 投資行爲

從國外研究成果看，Fazzar(i1988)首次提出融資約束理論，並通過融資約束理論發現融資約束會降低企業的投資支出，影響企業 RD 投資效率;Hal(l1992)運用美國數據發現 RD 與現金流之間存在很強的相關性，並認爲RD 投資比一般投資面臨更嚴重的融資約束;Himmel-berg petersen(1994)通過對美國高新技術企業研究分析，認爲高新技術企業更容易存在 RD 的融資約束;Mulkay Bondcta(l2003)對英國與德國的企業 RD 投資進行對比研究發現，英國面臨更顯著的 RD 融資約束。

國內學者大部分支持 RD 支出的融資約束假說，劉立(2003)基於資源觀對企業 RD 投資進行的分析表明，金融資源狀況會影響企業從事 RD 活動的傾向，內部金融資源的匱乏會制約企業支持活動的能力;連玉君和程建(2007)在克服 Tobins Q 衡量偏誤的情況下發現，融資約束輕的公司表現出更強的投資現金流敏感性;顧羣和翟淑萍(2011)以 20062009 年滬深兩市的 112 家高科技企業爲樣本進行研究，發現融資約束程度與 RD 投資之間有明顯的規律，即融資約束程度高的企業 RD 投資對內源融資的依賴程度相對較高，而融資約束程度低的企業RD 投資對內源融資的依賴性相對較低。

2.融資約束因素對企業 RD 投資效率的影響

不同的融資因素對企業 RD 投資行爲也會產生差異。國內外學者主要從現金流、股權融資、債務融資、自由現金流四個因素入手，研究其對 RD 投資效率產生的影響。

Stulz(1990)認爲，當企業擁有高現金流與高質量投資機會時，就不會存在自由現金流問題，但當企業擁有高的現金流卻具有低的投資機會則會產生自由現金流問題;Hubbard and Petersen(1998)認爲，資本市場的不完善、外部融資成本大大高於內部融資成本，企業會通過內部產生的現金流量擴大投資支出來緩解融資約束;Hal(l1992)以美國 19731987 年期間的製造企業爲研究對象，發現RD 投資與現金流的彈性顯著正相關，並認爲此證據支持流動性約束，而非需求效應;Brown 等(2007)發現外部股權融資對於此類公司起着相當重要的作用，外部股權融資的波動直接影響其 RD 的'投資量。

張功富(2007)對我國 434 家工業類上市公司進行研究，發現擁有較多自由現金流的企業更傾向於投資過度;楊棉之(2011)從債務融資、自由現金流相互關係方面分析民營上市公司過度投資行爲，發現過度投資行爲與自由現金流之間呈顯著正向相關關係;李麗青(2008)以 2006 年披露研發信息的 85 家上市公司爲研究樣本，對企業融資決策和研發投資之間的關係進行了研究，發現研發投資強度高的企業具有低財務槓桿的特性，即企業負債水平與研發投資強度呈現出負相關的關係;劉振(2011)以 20062008 年的高新技術類上市公司爲研究樣本，分析了企業融資來源的差異對 RD 投資的影響，證明了高新技術企業的內源融資和股權融資水平與企業 RD 投資顯著正相關，負債融資與企業 RD 投資顯著負相關。

3.小結

國內外學者關於企業 RD 投資行爲的研究大多集中在大中型企業或者高新技術企業的投資不足與投資過度，而對企業投資效率的研究較爲缺乏，且很少對企業 RD投資效率進行定量的研究。對於企業融資約束與 RD 投資行爲的研究，大多隻是集中在某一個融資因素對企業RD 投資行爲的影響，忽視企業存在融資約束的情況下，現金流、股權融資、債務融資、自由現金流融合在一起，會對企業 RD 投資效率產生如何影響。

因此，本文側重於從微觀視角，定量測算企業研發投資效率，並對我國中小板上市公司存在融資約束的情況下，不同的融資因素如何影響企業 RD 投資效率進行實證分析。

(二)研究假設

從國內外的文獻梳理中發現，大部分學者認爲企業RD 投資與融資約束之間存在密切的關係，並且企業融資來源的差異會對 RD 投資效率產生不同的影響。因此，本文在定量測算我國中小板上市公司的研發投資效率時，提出三個研究假設：

假設 1：基於中小企業規模小且缺乏資產抵押、外部融資環境較差，研發投資時會受到更大的融資約束，融資約束組企業 RD 效率小於非融資約束組企業。

假設 2：股權融資、企業現金流與 RD 投資效率呈正相關關係，自由現金流、債務融資與 RD 投資效率呈負相關關係。

假設 3：當企業存在融資約束的情況下，股權融資的RD 投資效率最高，即股權融資融資約束組的 RD 投資效率比非融資約束組高，債務融資和現金持有量融資約束組的 RD 投資效率比非融資約束組低。

二、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文數據通過對中小板上市公司年度報告整理獲得，所得選取數據的樣本區間爲 20072012 年，其中，RD支出數據來自於巨潮資訊網站，其他財務數據來源於國泰安數據庫與 RSSET 數據庫。對數據進行如下篩選：(1)保留交易狀態爲正常的公司;(2)剔除金融類上市公司;(3)剔除 RD 支出、現金流、現金持有量、投資機會等指標缺失的觀測值;(4)對有關變量在 1 分位和 99 分位進行 winsor縮尾處理。最終選擇 612 家上市公司，共 1 966 個觀測值。本文數據處理與實證分析均使用軟件 stata12 與 spss18.0完成。

(二)融資約束分組方法

由於我國資本市場尚不完善，按股利支付率分組不能很好地區分融資約束組與非融資約束組，因此，本文通過每家公司股利支付次數將樣本進行預分組，採用多元判別分析來構建融資約束指數。第一組是現金股利支付不大於1 次的公司，爲融資約束組(FC);第二組是現金股利支付大於 3 次的公司，爲非融資約束組(NFC);第三組是現金股利爲 2 次和 3 次的公司，爲部分融資約束組，並通過一系列變量來構建 ZFC 指數，預測企業在融資約束組還是非融資約束組。

其中：流動比率(Current)等於流動資產 / 流動負債;主營業務收入增長率(Sgr)爲主營業務收入變化率;營業利潤率(Profit)等於營業利潤 / 營業收入;總負債率(TL)等於總負債 / 總資產;企業規模(Size)等於總資產的自然對數;鬆弛係數(Slack)等於(現金 + 短期投資 +0.5 存貨+0.7 應收賬款 - 短期銀行借款)/ 總資產。

判別指數與模型的錯判矩陣。融資約束組 Z 指數均值較大，非融資約束組 Z 指數均值較小，反映融資約束程度與 Z 指數之間呈正向關係，即隨着融資約束程度的提高，Z 指數不斷增加。另外，在融資約束組有 260 個觀測值被正確地預測，佔融資約束組的 56.64%;在部分融資約束組中有 267 個觀測值被正確地預測，佔部分融資約束組的 37.45%;在非融資約束組有 244 個觀測值被正確預測，佔非融資約束組的55.96%。

(三)投資效率的衡量與融資約束檢驗模型

1.投資效率的衡量

以往文獻對投資效率的衡量基本是採用數據包絡分析(DEA)或隨機邊界分析(SFA)來測算，對投資效率較少有明確的定義。本文模型中的投資效率含義是指企業的實際投資額與最優投資額之間的偏離程度(連玉君，2009)。

2.融資約束檢驗模型

考慮到企業 RD 投資效率影響因素的多樣性，本文在 Brown Martinsson and Peterson(2012) 的模型基礎上，解釋變量中引入滯後一期的 RD 支出，並引入現金流、股權融資與債務融資來衡量融資約束，使用現金持有作爲控制變量來平滑 RD 投資;另外，加入企業規模與投資機會來控制分析;考慮到時間因素與行業因素對模型的影響，本文把行業效應與時間效應作爲控制變量。

三、實證分析

(一)描述性分析

根據前文的判別分析構造 Zscore 指數。對 Zscore 進行分組是一種非常重要的融資約束界定方法，如 Cleary(1999)、連玉君(2007)等，然而他們根據各年度 Zscore值大小進行平均分組的方法可能導致界定標準的不統一，所以本文總體 Zscore 值的大小平均分爲三組。由於融資約束組 Z 指數均值較大，非融資約束組 Z 指數均值較小，所以本文將 Zscore 值最小的三分之一的樣本界定爲非融資約束組，Zscore 值最大的三分之一的樣本界定爲融資約束組，其他部分爲部分融資約束組。

企業的研發支出與研發強度融資約束組均小於非融資約束組;從融資來源方面看，融資約束組現金流均值爲 0.17，股權融資均值爲 0.14，債務融資均值爲 0.31，均低於非融資約束組，反映融資約束不管是來自內部還是外部原因都會影響企業 RD 支出;從現金持有量看，融資約束組現金持有量爲 0.35，高於非融資約束組的 0.25，反映了融資約束組企業出於預防性動機，使用貨幣資金來平滑 RD 支出，導致企業現金持有量的增加。因此，融資約束組企業 RD 效率均小於非融資約束組，本文假設 1 得到支持。

(二)Pearson 相關性分析

在線性迴歸中，若解釋變量之間存在高度相關關係將使模型估計失真，各變量之間的 Pearson相關性分析結果。模型中解釋變量相關係數最大值爲 0.61，表明不存在嚴重多重共線性問題。

(三)RD 投資效率分析

隨機邊界分析結果

本文使用 stata12軟件 xtfrontier 程序 進行面板隨機效應估計。控制了年度效應與行業效應兩個變量，對 RD 支出進行效率評價，除債務融資外均在 5%水平上顯著;而對 RD 強度進行效率評價，大多數變量並不顯著。從融資因素看，企業現金流與股權融資對 RD 投資顯著正相關，表明其能夠緩解企業的融資約束，其對 RD 投資具有顯著的正向作用;而債務融資對 RD 支出的影響不顯著，對 RD 強度的影響爲負相關，可能由於進行 RD 支出的企業風險較大，且企業通過債務融資主要是爲了擺脫經營困境發生的，而非長期的 RD 投資，所以，債務的增加會使企業後續融資更加困難，使企業的 RD 強度降低。從現金持有量上看，自由現金流與 RD 支出與 RD 強度呈顯著負相關，表明代理問題的存在，代理人更注重的是自己的利益與短期的利益，而非進行長期的 RD 投資。通過以上實證分析，假設 2 得到充分驗證。

四、結論與政策建議

企業競爭力的提高離不開 RD 投入，提高 RD 投資效率是企業在競爭激烈的市場環境中生存下來的關鍵。本文在對融資約束與 RD 投資相關理論進行梳理的基礎上，對中小板上市企業進行實證分析，研究結果發現：

1.從不同的融資約束組來看，根據 Zscore 值分組定義融資約束，融資約束組企業 RD 效率均小於非融資約束組，即融資約束的存在影響我國中小企業 RD 投資效率。

2.從整體上看，股權融資、企業現金流與 RD 投資效率呈正相關關係，自由現金流、債務融資與 RD 投資效率呈負相關關係，說明我國中小企業 RD 投資對內源融資依賴程度較高，同時企業因 RD 投資而向外融資時，更傾向於股權融資，而不是債務融資。

3.從融資約束因子對 RD 支出效率影響的 Tobit 分析看，融資約束組中的股權融資對 RD 支出效率影響更大，原因可能爲股權融資更能反映企業的融資約束水平，融資約束水平越大，RD 支出效率與融資約束水平敏感性越大;融資約束組中的債務融資對 RD 支出效率影響較小，原因可能爲進行 RD 支出的企業採用債務融資的較少，債務融資不能很好地反映融資約束水平;融資約束組中的現金持有量對 RD 支出效率影響較小，解釋了現金持有量在一定程度上能夠緩解融資約束對 RD 支出效率的影響。

鑑於本文研究結論，我國中小企業普遍面臨融資約束的困境，如何解決融資約束造成的投資不足，提升中小企業 RD 投資效率?首先，應該發揮股權融資的積極作用，大力完善股票市場，拓寬中小企業融資渠道。其次，一方面，由於 RD 支出風險較大且重置成本較高，債務融資會加劇融資困境，應降低融資門檻，引導商業銀行支持自主創新和產業化，建立多層次資本市場，改變銀行注重抵押的商業模式與風險控制方式。另一方面，針對現金持有量能夠緩解融資約束，應建立現金儲備，同時改善公司現金流管理狀況。最後，完善 RD 信息披露，降低信息不對稱性。如完善研發支出信息的對外公告，降低股權融資產生的信息不對稱成本，鼓勵銀行等金融機構發展專門部門爲中小企業提供研發支出貸款，解決信息不對稱問題。