期權方法在資本投資的應用

　　期權方法在資本投資中的應用

資本投資就其本質來說就是一種期權。在過去的幾年中，經濟學家發現把投資視爲期權將引起資本投資決策理論和實務的極大變化。在這之前的投資理論一直奉行這樣一個前提：如果投資環境改變了，則投資決策是可逆的；如果投資決策不可逆，則投資的機會不會重新出現，而是稍縱即逝。但是如果把投資機會理解爲期權，這個前提就發生了改變。不可逆性、不確定性和時間的選擇大大改變了投資決策的過程。

　一、對淨現值法的評價

任何一種投資理論都需要闡明以下問題：面對未來市場環境的不確定性，決策者如何決定是否投資於一個新工程。現在的決策理論一般應用淨現值法。其決策過程是：首先計算投資產生的預期現金流量的現值；然後計算投資支出現金流量的現值；最後計算兩者之間的差一投資的淨現值。如果淨現值大於0，則可以進行投資。如果淨現值小於0，則應當放棄投資。而在實際工作中，很多決策者知道傳統淨現值法存在着一些弊端：他們需要包含更多信息的值，但這些值卻沒有體現在傳統算法的過程中。實際上，決策者不僅僅要求淨現值大於0。在很多情況下，即使使用的貼現率遠遠大於公司的資本成本，他們也要求淨現值大於0。一些人認爲要求極高的回報率是一種缺乏遠見的行爲，但是我們認爲其中另有原因：也許使決策者瞭解公司的期權其成本是昂貴的，因此不輕易行使期權。

要了解這些決策者的思維過程，我們有必要回顧一下淨現值法及其應用規則。任何使用淨現值法進行投資決策的決策者必須解決兩個基本問題：首先是如何確定該項投資產生的預期現金流入量和預期現金流出量；其次是如何選擇計算淨現值所需的貼現率。當前的投資理論都沒有說明計算現金流入量和現金流出量的最佳方法。實際工作中，決策者們經常使用獲得一致同意的數值或使用高、中和低估計值的平均值。但是無論採用何種方法確定現金流入和流出值，他們都不自覺地運用了一個隱含的錯誤假設，這個假設就是他們都認爲投資工程在一個固定的時間開始，通常是現在。實際上，淨現值法假定了一個固定的方案，在預期的時間內公司開始並結束一項工程，然後產生現金流量，沒有任何偶然情況。更爲重要的是，如果市場情況發生改變，該方法沒有預期導致延遲或者放棄投資工程的任何偶然性。

當前的投資理論在關於貼現率的選擇上給予充分的重視並給出明確的定義，即貼現率就是用於特定工程資本的機會成本，即具有相似風險的投資的預期回報率。這個機會成本反映在與特定投資工程相聯繫的不可分散風險（系統風險）上。這個風險可能具有和企業其它投資項目或平均投資活動不同的特點，但是在實務中，由於具體投資的機會成本很難測量，因此人們常常用加權平均資本成本代替該機會成本。只要企業投資工程的不可分散風險相互之間差別不是很大，加權平均資本成本就是一個很好的替代值。

很多傳統投資理論的支持者認爲他們能夠用簡單而有效的方法進行投資決策：估計投資的預期現金流量；使用企業的加權平均資本成本計算投資的淨現值（有時也可能需要調整以反映具體投資的風險特徵）；如果值是正的，就可以進行投資。

但是調查證明，決策者很少用這種淨現值法進行投資決策，他們經常有意識地把貼現率設定爲加權平均資本成本的3到4倍。來自企業減資決策的證據也與這個調查說明的情況相符。在很多行業，一些企業雖然在很長一段時期內發生入不敷出，但仍舊照常營業。即使經過傳統的淨現值分析他們早就該關門停業了，然而在價格大大低於平均變動成本的情況下，這些企業也沒有進行減資或退出該行業。例如在20世紀80年代中期，很多的`美國農民以及銅、鋁和其他金屬的生產者，在市場價格劇減的情況下，大部分都沒有縮減投資。這種情況的出現無法用淨現值理論解釋。但是如果考慮了不可逆性和期權價值，他們的行爲就可以很容易地解釋了。關閉工廠意味着無形資產和有形資產的不可逆損失：如果工人們分散到不同的行業，則對該行業來說他們的專業技術將不復存在；商譽效力將減弱，等等。如果不久後市場情況好轉，資本的重組成本將是相當高的。繼續經營可以保留期權，以便以後重新開始盈利。期權的價值是昂貴的，因此，企業審慎地選擇繼續營業，即使以同時損失金錢爲代價。

二、資本投資決策中期權理論對淨現值法的修訂

上面已經說過，淨現值法的基本原則十分簡單：計算投資的淨現值，然後根據其正負屬性決定是否進行投資。雖然淨現值法應用起來相對簡單，但是它是建立在錯誤的假設上面的。淨現值法假設下面情況兩種中的一種：一是假設投資是可逆的。換句話說，如果市場環境比預期的要差，則可以取消投資，且可以收回已經花出的費用。二是假設投資如果不可逆，即投資機會就不會再來。如果企業現在不投資，就永遠失去了投資的機會。

雖然有些投資確實屬於這個範疇，但是大多數投資卻與這種情況不相符。在大多數情況下，投資是不可逆的，並且實際上是可以延遲的。研究表明，不可逆投資的延遲能力極大地影響了投資決策，延遲能力同樣削弱了淨現值法的有效性。因此，爲分析投資決策，我們需要一種更加適用的方法，一種能夠使決策者更直接地解決不可逆性、不確定性和時間安排的方法。這就是投資決策中的期權理論。

最近的研究表明，恰恰與投資不是可逆就是不可延遲的假設相反，企業有機會選擇投資，因此他們必須決定如何才能更有效地利用這種機會。該研究是建立在與金融期權類比的基礎上的。有機會進行投資的企業很像持有買入期權，有權利而不是義務在將來選定的時間購買一項資本。如果企業開始了一項不可逆的投資，實際上它就行使了買入期權。所以可以把如何利用投資機會歸結爲一點：企業如何能最優化地行使期權。

最近對投資進行的研究，爲決策者如何評價投資機會提供了不少有價值的建議，同時也強調了淨現值法的不足。當企業通過進行一項不可逆的投資執行了期權後，它實際上就消除了這項期權。換句話說，通過決定開始進行投資，企業實際上就等於放棄了等待最新的信息，而這種信息可能影響投資的取捨和開始時間。當市場情況發生相反方向的變化後，企業也不能減資。失去的期權價值也是一種機會成本，也應當作爲投資成本的一部分。因此簡單的淨現值法需要修訂，它不僅應當是正值，而且投資產生的預期現金流量的現值超過投資成本的現值部分至少應當等於持有投資期權價值的現值。當然，我們也可以通過從傳統計算公式中減去行使投資期權的機會成本而重新定義淨現值，從而保證“淨現值大於0就進行投資”方法的正確性。但是爲了強調評價期權的重要性，我們更願意把這種方法和傳統的淨現值法分開。

傳統淨現值法的另外一個問題就是它忽略了創造期權的價值。有時一項投資單獨考慮可能是不經濟的，但是它能創造期權，在將來市場情況好轉的條件下，使企業能夠進行另一項投資。較明顯的例子就是研究和開發項目，由於沒有考慮到投資於研究和開發項目能夠創造期權，純粹的淨現值分析將導致企業在這方面的投資過少。

當決策者進行投資決策時，期權價值具有重要的作用。例如，即使傳統的分析方法表明現在進行投資就是經濟的，決策者也需要延遲投資決策以等待更多的市場信息。另一方面也可能存在這種情況，未來的市場情況是不確定的，利用傳統的分析方法可能要求放棄投資，但是根據棄權理論卻要求企業加速該項投資。這種情況往往在該項投資能夠創造其他期權，使企業有能力在未來進行另外一項投資時發生。例如，對研究開發活動進行投資能夠產生專利，從而創造很多期權，產生盈利的機會。

　三、期權理論在投資決策中的應用

商品的價格極易發生變動，例如銅的價格可能在幾個月之間翻番，也可能下降一半。爲什麼銅價如此易變？生產者如何根據銅價的變化開新礦或關閉舊礦。投資的期權方法能夠提供這類問題的答案。

銅工業的投資和減資包括很大的沉沒成本。建立一個新的銅礦、冶煉廠或精煉廠需要大規模的資金投入。考慮到銅價的易變性，決策者知道在投資前需要知道更多的信息。即使現在銅價相當的高，銅價和新銅礦的淨現值也必須足夠高，以補償放棄期權的機會成本。減資也是一樣的，一旦關閉了銅礦、冶煉廠和精煉廠，就不能再輕易地重新營業。因此，決策者即使在當前的價位下是虧損，也不會輕易關閉這些設備。他們意識到如果關閉設備就放棄了等待將來高價位的期權產生的機會成本。

考慮到購建和關閉制銅設備中的大額沉沒成本以及銅價的易變性，當進行投資決策時考慮期權價值是絕對必要的。只有當銅價上升到使淨現值足夠大時，才購建新設備；同樣的，只有當銅價下降到淨現值足夠小時，才考慮關閉現有設備。也許有人認爲這是一種短視行爲，但這確實是對期權價值的合理反映。反映了經理人員不使用淨現值法，而採用期權理論的另外一個例子是對世紀80年代初期美國進口對匯率變化的遲鈍反映。從1980年中期到1984年初期，美元的實際價值增加了大約50％，其結果是外國公司在美國市場的競爭力增強。但是進口量直到1983年初期才顯著增加，當時美元仍很堅挺。在1985年的第一個季度，美元開始疲軟，到1987年末期，就已經降到了1978年的水平。但是出口量並沒有下降，實際上還上升了一點。一旦外國公司進入美國市場，當匯率發生不利變化時，他們縮減規模和停止出口業務的速度相當慢。這些行爲和傳統的投資理論不相一致，但是應用不可逆性和期權價值理論就很容易解釋了：這些公司願意忍受暫時的損失，以保證在美國市場立足，通過繼續持有期權以便將來在美元價值上升的情況下獲取經營收益。

當今的經濟環境和20年前相比，顯得更加易變和不可預測。部分原因是市場的全球化趨勢加上匯率的波動，部分原因是科技引發的快速市場變化。但是不管原因是什麼，不確定性要求決策者更加熟練的考慮和評價風險，因此深入地瞭解企業已經創造和能夠創造的期權是相當重要的。