低碳主題證券投資的論文

一、低碳主題基金業績的影響因素分析及模型的構建

在分析低碳主題基金業績水平影響因素時,本文考慮基金經理人能力的影響,並增加經濟環境因素和基金特徵因素,對T-M模型進行擴展,從而形成三個基本維度:經濟環境因素,基金特徵因素,基金經理人因素。針對低碳主題基金的研究,在此基礎上再加入基金主題因素作爲虛擬變量,構建基本經濟模型如下:

(一)基金業績影響因素的分析

1.基金主題因素低碳經濟領域的上市公司包括:從事太陽能、風能、核能、生物質能等清潔能源生產、傳輸、使用服務等相關的清潔能源板塊上市公司;集中工業節能、建築節能、智能電網、環保設備等相關領域的節能減排板塊上市公司;爲低碳經濟發展提供配套支持的相關的其他上市公司。低碳主題基金以主題投資方式選擇個股,將能夠受惠的相關產業和上市公司納入投資範圍,發掘低碳經濟領域具有核心競爭優勢的公司來獲取資本的長期增值。基金主題因素決定着基金投資的主要領域,是影響主題基金業績的基本因素。本文引入虛擬變量,將基金的主題因素納入模型。

2.經濟環境因素楊寧(2012)對宏觀經濟變量影響基金業績進行實證分析,發現基金業績水平與貨幣供應量,通貨膨脹等因素存在明顯相關性。基金投資者在考慮何時進行基金投資時,爲了規避宏觀經濟波動所帶來的風險,基金管理公司在管理基金過程中也會根據宏觀經濟狀況作出適當的策略調整。中國證券協會《基金投資者情況調查分析報告(2012)》披露,股票市場走勢會顯着影響投資者自身的投資決策。當股票指數上升時,基金投資者表現出淨申購趨勢,而指數下降時,則表現爲淨贖回。當市場行情走強時,投資者減少持有現金而選擇投資股票型基金。本文考慮到低碳類上市公司板塊分佈情況及我國當前利率未完全市場化的現實條件,採用滬深300指數和貨幣供應量分別作爲股票市場走勢和宏觀經濟因素的衡量指標,分析其對基金業績的影響。

3.基金經理人特徵因素在證券投資基金的運作中,基金經理人扮演重要角色,其選股能力和擇時能力對基金最終業績起着重要作用。汪光成(2002)的研究就發現樣本期間,多數基金表現出負向的時機把握能力,證券選擇能力對業績的貢獻很低;王赫一(2011)、楊寧(2012)均發現基金經理人能力是影響基金業績水平最爲顯着的因素。所謂選股能力是指基金經理憑藉其對市場個股價值的評估以及預判,選擇具有長久增長潛力的股票組合的能力。而擇時能力則表現爲基金經理能夠準確估計市場整體走勢,在牛市時能夠降低現金頭寸或提高投資組合的β係數,在熊市時能夠增加現金頭寸或降低投資組合的β係數的能力。衡量基金經理選股能力和擇時能力的常用方法是T-M模型。

4.基金特徵因素基金規模和基金持有人結構是基金最爲基本的特徵。Indr、Jiang等人(1999)在研究基金規模對基金業績影響中發現,開放式基金存在最優規模,當基金規模達到最優之前,基金業績是隨着規模而遞增的,當基金的規模超過最優規模之後,業績隨規模增大而遞減,即基金規模對基金業績存在顯着影響,並動態變化。基金持有人結構對基金業績也會產生影響,普通投資者面對基金業績的上升表現出淨贖回,而機構投資者則表現出淨申購,這種現象在基金市場上被稱爲“贖回異象”。本文選擇基金在持有期內平均份額作爲該期基金規模指標。由於機構持有人持有比例較低,爲了方便數據處理,選擇普通投資者持有基金份額比例作爲基金持有人結構衡量指標。

(二)基金業績指標的測算淨值收益率是用來衡量證券投資基金業績水平的基本指標。

在現代資產組合理論和資本資產定價模型(CAPM)問世之後,學術界開始對基金的收益進行風險調整,以CAPM理論爲基礎,形成了基金業績評價的三大經典指數:Treynor(1965)以證券市場線SML爲標準,形成Treynor指數;Sharp(1966)採用資本市場線CML標準構建sharp指數;Jensen(1968)以投資組合的實際收益率與證券市場線上投資組合的期望收益之差構建Jensen指數。對CAPM模型修正的研究中,Fama和French(1993)引入規模因素和賬面價值比因素後提出“三因素”模型;Carhart(1997)在模型中增加收益率“動量因素”,建立“四因子模型”,這些模型在基金業績評價過程中得到廣泛使用。以上主要是以CAPM模型爲主線的基金業績評價方法,除此之外,Charnes和Cooper(1978)以線性規劃理論爲基礎,創建數據包絡分析(DEA)模型,形成了一個多投入和多產出的決策單元的效率評價方法。該方法被衆多學者引入到基金業績評價中。如Murhi和Choi(1997),羅洪浪(2003)、鄧超和袁倩(2007)等人。以CAPM理論爲基礎的傳統三大指標遭受質疑,主要原因之一是CAMP模型假設投資者能夠通過多元化投資消除非系統性風險,該假設在實際中通常並不成立。然而股票型證券投資基金由於持股數量較多,能夠充分分散化以消除非系統性風險,因此本文選擇運用廣泛的Terynor指數。Terynor指數是首次在計量過程會考慮基金風險的業績指標,它以投資組合的完全分散爲前提條件,認爲系統風險是組合的主要風險,表示基金在承擔單位系統風險的情況下所能獲取的超額收益。在Beta值的計算過程中,存在無風險利率的選擇問題,理論及國外實證研究中通常選用短期國債收益率或者銀行間拆借利率(SHI?BOR)。但由於到我國的國債存在流動性不足、期限結構不合理、市場性較弱等問題,因此在國內的研究中採用短期國債利率作爲無風險利率的學者較少。另一方面,由於基金持有人中,普通持有人佔比較高,選擇一年期定期存款利率比SHIBOR更具合理性。

(三)計量模型的構建本文在控制了經濟環境因素、基金經理人因素、基金特徵因素的影響之後,研究低碳類基金業績的實際主題投資回報,及其他各影響因素對低碳類基金業績的影響。

考慮到增加樣本量以提高估計的有效性以及減弱遺漏變量影響,增加時間維度,構建基於面板數據的基金業績分解的計量模型,變量描述如表

二、實證分析

(一)樣本與數據的選取

根據Wind數據庫,2012年之前總共成立的股票型證券投資基金有428只,其中除去指數型基金外,有普通股票型基金291只,本文選擇其中4只低碳主題基金,4只消費主題基金,4只新興產業主題基金,以及與主題基金投資風格相近的6只非主題基金,共計18只基金作爲研究樣本。以2012年-2014年6月爲研究期間,並將其按季度劃分爲10個時段。基金淨值數據來源於和訊基金網,其他數據來源於Wind數據庫,樣本基金如表2所示。通過stata計量軟件對各變量的樣本數據統計性描述如表3所示。

(二)實證過程

1.對面

板數據的單位根檢驗和協整檢驗面板數據N=18,T=10,爲短面板數據,在迴歸前,爲了驗證數據的平穩性,採用eviews軟件對該面板模型各個變量進行單位根檢驗,結果如表4所示。單位根檢驗結果顯示,變量的原始序列存在單位根,而一階差分後則通過檢驗,數據平穩,對其一階差分序列進行協整檢驗,結果如表5所所示,除了rho檢驗在5%顯着水平下未通過檢驗外,其餘4項的檢驗結果均表明與被解釋變量之間存在協整關係。

2.對面板數據的異方差和自相關檢驗橫截面的異方差和序列的自相關性是運用面板數據模型時可能遇到的常見問題,此時運用OLS可能產生結果的失真,因此爲了進行組內相關性(個體時間序列相關)和組間相關檢驗(個體截面之間相關性),採用stata軟件提供的xtserial命令進行Wooldridgetest自相關檢驗,採用lrtest命令進行LR異方差檢驗。檢驗結果如表6所示,該回歸變量之間不存在自相關問題,但存在異方差問題,在迴歸時,需採用廣義最小二乘法FGLS方法迴歸,以消除異方差影響。

3.總體迴歸結果與分析面板數據模型的選擇,通常有三種,混合估計模型、固定效應模型、隨機效應模型。本文對18只基金的面板數據的迴歸模型進行F檢驗和Hausman檢驗,F統計量爲3.6836,P值小於0.05,因此拒絕原假設,在混合OLS模型和固定效應模型之間應該選擇固定效應模型。H檢驗統計量值爲1.6892,P值大於0.05,接受原假設,應該建立隨機效應模型。因此採用隨機效應模型進行多元線性迴歸,迴歸結果如下表7所示。迴歸結果顯示:

(1)總體來看,滬深300指數以及基金規模因素對基金業績水平影響並不顯着,而基金基金經理人的選股能力、擇時能力、貨幣供應量、基金持有人結構以及基金主題對基金業績影響明顯,除Indus?try外,均在95%的置信水平內。

(2)基金主題對基金業績都有着正向的影響,其中低碳主題LowC主題變量係數爲0.00247,消費主題的係數爲0.00289,新興產業主題係數爲0.00066,表明對於基金業績的'影響,各主題基金均存在一定的主題優勢。

(3)基金經理選股能力迴歸係數和擇時能力迴歸係數較高,且十分顯着。說明經理人的選股能力和擇時能力能夠明顯影響基金的業績水平。尤其是經理人的選股能力,在所有影響因素中最爲顯着。

(4)基金持有人結構中,普通持有人比例與基金業績水平直接負相關,且影響較爲顯着(5%的顯着水平),表明證券投資基金中,機構投資者持有能夠爲基金業績帶來正向影響,這也許是來自於機構投資人能夠通過影響基金管理公司治理水平進而提升基金管理業績。

4.分主題迴歸結果與分析爲了分析各主題基金之間、以及主題基金與非主題基金之間各變量間的關係,本文去掉虛擬變量後,對單個主題基金進行面板數據模型迴歸,其結果如表8所示。迴歸結果顯示:

(1)經濟環境的因素中,貨幣供應量對低碳主題基金和非主題基金的業績具有顯着的負向影響,而對於消費主題和新興產業主題影響並不顯着;股票市場指數對於低碳主題基金業績、其他主題及非主題業績水平影響不明顯,僅僅對於新興產業主題基金業績有顯着影響。

(2)基金特徵因素中,持有人結構對低碳主題基金和非主題基金業績影響爲正向,對消費主題和非主題基金影響爲負向,即普通持有人比例較高有利於提升消費主題基金的業績水平;基金規模對低碳主題基金的業績影響不顯着,僅僅對消費主題基金的業績水平有顯着影響,且爲正向。

(3)基金經理人因素中,基金經理人選股能力影響最爲明顯的是低碳主題基金,其次是消費主題、非主題基金和新興產業主題基金;基金經理人擇時能力對低碳主題基金和消費主題基金影響顯着,對非主題基金業績影響較小,而對新興產業主題基金影響並不明顯。從分主題迴歸結果可以看出,各主題基金業績影響因素之間存在顯着的差異性。影響低碳主題基金較爲顯着的因素是基金經理人的選股能力、擇時能力和基金持有人結構,而規模對低碳基金業績的影響並不支持Indr、Jiang的研究結論。股票指數因素對低碳基金業績的影響也同樣與《基金投資者情況調查分析報告(2012)》披露的規律有所差別。需要指出的是,基金經理人對基金投資組合的調整是一個動態的持續性過程,但由於證券投資基金信息披露的最低頻度是季度,本文采用季度數據作爲樣本數據頻度,具有一定的缺陷,可能會影響實證結果。